年入 22 亿中国最大健身平台今日上市创业 9 年，Keep 在两次提交招股书后，于今日在香港联交所正式 IPO，股份代号为 3650。此次上市，Keep 最终发售价定在每股 28.92 港元，全球发售所得款项净额约为 1.92 亿港元。

　　作为一家成立于 2014 年的明星企业，Keep 一路走来备受瞩目。一方面在于，它是为数不多在互联网创业大潮的风高浪急中，突出重围，并成功上市的。另一方面在于，这个由 90 后创业的项目，在发展过程中吸引到了众多知名投资机构的押注与支持。

　　根据天眼查，截至上市前，Keep 已完成 8 轮融资，融资总额超 5.5 亿美元（折合人民币约 34.7 亿元），投资机构中不乏 GGV 纪源资本、五源资本、腾讯、Ventech China、软银愿景基金、高瓴、时代资本、BAI 资本等知名机构和企业。其中，GGV 纪源资本、五源资本、腾讯、时代资本等参与了 Keep 的多轮融资。

　　而在营收方面，Keep 也表现出较强的盈利能力。据招股书显示，自 2019 年以来，Keep 的收入持续增长，从 2019 年的 6.63 亿元增长到 2022 年的 22.1 亿元，翻了 2.4 倍，且毛利率始终保持在 40% 以上。

　　需要重点提及的是，招股书提到，按于 2022 年的月活跃用户及用户完成的锻炼次数计算，Keep 是中国最大的健身平台。可见，Keep 目前已处于行业领先位置。

　　当然，不可忽视的是，Keep 的亏损仍在持续。招股书显示，2019 到 2022 年，Keep 经调整的亏损净额分别为 3.66 亿元、1.06 亿元、8.27 亿元、6.67 亿元，4 年时间亏损净总额达到了 19.66 亿元。

　　一边是营收不断上涨，一边是持续亏损，Keep 的业务逻辑究竟是怎样？此次上市，能否带来更大想象？还有哪些难题待解？以及对运动健身行业有怎样的启示？本文将依据 Keep 过往的经历、打法、招股书透露的数据，试图进行分析与解答。

　　当年 10 月，国务院发布了《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》，文件计划到 2025 年时，达成 中国体育运动人口达 5 亿，体育产业产值 5 万亿 的目标。这意味着，运动健身市场受到了政策的支持与助推。

　　彼时，毕业于北京信息科技大学的 90 后王宁正决定做一款移动健身 App，他想把自己成功从 170 斤瘦到 130 斤的经验带给更多人，从而解决网上健身知识杂乱无章的痛点，并于 2014 年年底成功上线 Keep。

　　得益于亮眼的用户增量，以及政策支持，Keep 很快吸引到众多投资机构前来调研，并在短短 1 年时间里融了 3 轮资，拿下上千万美元。

　　有了充足的 ，Keep 开始不断尝试新的路径与探索更多商业可能：从用户社区搭建、完善健身课程体系、售卖健身器材与食品到知识付费，甚至医药数字化营销等，Keep 逐渐构建起了三大业务体系。

　　截至 IPO，三大业务体系分别为线上健身内容、智能健身设备和配套运动产品，三者构成了 Keep 全面的健身解决方案。

　　src=在 Keep 看来，三条业务线相辅相成。Keep 通过激励用户使他们完成定期锻炼，以提高用户参与度。这个过程中，用户会使用 Keep 的内容产品进行指导健身，并有机会被转化为订阅会员，同时也能促使用户去购买 Keep 旗下自有品牌运动产品（健身装备、服饰和食品等），而品牌产品亦有机会将流量再次引向线上健身内容。

　　据招股书，Keep 将营收分在三大业务板块中，自有品牌运动产品占总营收的比例最大，达到了 51.4%；会员订阅及线上付费内容排第二，占比为 40.4%；广告及其他最低，占比为 8.2%。

　　可以看到，自有品牌运动产品的销售占据了 Keep 营收的 半壁江山 ：卖货 无疑是其收入的重要支柱。

　　而再细挖下去，在披露的十大主要运动产品中，小物件更是撑起大营收。招股书显示，2022 年收入最靠前的产品是 Keep 手环 B3，接近 1 个亿。另外，客单价在几十元到百元出头的智能秤、健身垫、计数跳绳等小物件也取得了数千万元的收入。

　　src=公开信息显示，对自有品牌运动产品，Keep 采用的是 OEM 模式，销售渠道包括直销（DTC）和批发。其中，直销渠道包括龙头电商平台，如京东、天猫旗舰店等，以及 Keep 自建商城；批发渠道包括京东等。从这里可以看出，Keep 更多依赖的是线上流量的转化。

　　在会员订阅及线上付费内容方面，Keep 主要打造录播课和直播课，两者均由内部开发或由第三方（如达人和其他健身内容提供商）创建。据招股书显示，Keep 已积累超过 2 万节录播课程，覆盖健身、瑜伽、跑步、冥想、舞蹈等多种运动品类。

　　为了保证课程内容专业度，Keep 通过自研课程，从动作设计、视觉听觉等方面进行综合研究，让用户能循序渐进达到运动效果。在此基础上，Keep 构建自身的 IP，以及研发自有 IP 课，比如 气质芭蕾 燃脂派对 等，提高了用户粘性。

　　但这不够，为了提高内容的丰富度，Keep 持续与 PUGC、品牌机构合作，通过构建开放平台，吸引帕梅拉、周六野等国际知名健身 IP 入驻平台，以满足用户不同诉求。

　　可以说，正是超级 IP 的建立让 Keep 有了坚实的商业护城河，并让其以 IP 为圆心，向更完整的运动健身生态迈进。

　　从逻辑上来看，会员订阅及线上付费内容是主要针对健身用户的引流产品，该产品的轻资产且用户粘性高，在此流量基础上，Keep 能为 B 端相关品牌方提供广告和其他服务，自有品牌产品则是对核心用户群体的深入服务，以增加营收空间和拓宽商业边界。

　　也就是说，Keep 在业务发展的过程中，摒弃了作为互联网健身工具这一变现方式主要依赖广告的商业模式，而是逐渐靠向了平台或消费品牌这一更具有想象空间的的打法。财务数据也印证了这一路径的可行性。

　　比如，Keep 会持续推出更多的健身类别、硬件设备，以及寻求课程与设备之间的一种联动，增强课程交互性，提高线上体验，促进硬件产品消费。

　　此外，从 2019 年开始，Keep 也在尝试打造社区氛围，以将其工具平台的形象向社区平台转化，从而拥有更多的付费抓手。

　　而在社交性上，最火爆的便是此前在社交平台疯转的 Keep 奖牌，其是 Keep 中虚拟体育赛事的完赛奖牌，普遍定价为 39 元。一经推出，便在小红书、抖音等平台掀起了广泛讨论。

　　根据 Keep 官方的说法，线 公里以内的线上跑活动，活动时间长、配速要求低，降低了参赛门槛。而实体奖牌的推出，为虚拟赛事增加了更强的社交属性。

　　奖牌有多吸金？Keep 官方数据统计显示，Keep 大耳狗云上漫跑活动共吸引了 40 多万付费用户。其中，新注册用户 10 分钟内浏览大耳狗页面的报名用户超过 20 万，付费用户超过 10 万。以此为基数，按每块奖牌 39 元进行计算，此次线上慢跑活动为 Keep 赚到了 1560 万元。

　　借助奖牌的火爆出圈，Keep 吸引了更多大学生、白领、潮玩爱好者，亦提高了会员转化率。据招股书显示，包含 2021 年四季度以及 2022 年前五个月在内的八个月，参与 Keep 虚拟赛事活动的付费用户人数超过 110 万，商品交易总量超过 5000 万元，这与泡泡玛特的盲盒取得了一样的成果，使得不少人认为 Keep 似乎已触到第二增长曲线。

　　但其实，强调社交粘性和打造共同信念一直是 Keep 的强项。在 Keep 创业早期，随着用户数激增，王宁就意识到，健身内容只是软性壁垒，这对于用户来说，并没有对 Keep 形成与百度、知乎或者健身论坛等相关的信息提供方差异化的认知。于是当时王宁对用户需求进行了重新梳理，且重新定义了 Keep 的品牌形象。

　　典型的事件是，在 Keep 拥有了 3000 万用户之后打造了一支广告片，并提出了 自律给我自由 这一经典 slogan。一时之间， 自律给我自由 通过广告的大规模宣传成为了众多健身爱好者的座右铭或口头禅，也让用户对 Keep 的品牌认知变得牢固。

　　这不是长宜之计。毕竟，奖牌的热度只能管一时，当用户的热情消退，奖牌带来的社交情感价值就会迅速下降，从而回归到常态。

　　因此，如何提高社区粘性，以及带给用户更多的附加值，将成为未来较长一段时间 Keep 需要思考的命题之一。

　　比如在 2015 年前后，除此次上市的 Keep 拿下融资外，悦跑圈、咕咚运动、全城热炼、健美乐等近 40 家企业相继拿下多轮融资，腾讯、奇虎 360、软银中国、高瓴必一运动官方网站、SIG 海纳亚洲等知名企业或资本竞相入局。

　　千帆竞技后，到 2020 年，市场上大量企业在激烈的竞争中随着行业退潮逐步消逝。一方面，是因为行业头部企业跑出，已占据较大市场份额，市场趋于饱和，马太效应浮现；另一方面，融资热潮降温，资本在角逐头部企业，新创立的企业较难获得融资。这一时刻，行业赛点由野蛮生长占地盘，过渡到了快速商业化变现的阶段。

　　这里不得不提到 Keep 的对标企业 Peloton，自新冠肺炎疫情爆发初期股价暴涨之后，后者市值从逾 500 亿美元高点跌至当前 90 亿美元左右，缩水超 80%。背后的核心原因是，Peloton 在盈利上仍未取得实质性进展。根据 Peloton2023 财年第三季度业绩报告，其四季度净亏损达 2.759 亿美元，盈利压力巨大。

　　当然，如果站在更长期的角度来看，运动健身仍是一个庞大的市场。根据灼识咨询报告，2022 年中国的健身人群数量为 3.74 亿，位居世界第一，预计到 2027 年将达到 4.64 亿。不过，2022 年中国健身人群的平均年支出为 2518.3 元一人，远低于美国的 16425 元一人，显示出强大的增长潜力。

　　一是女性成为健身消费市场主力。调研显示，2022 年女性健身消费者占比达 61.93%，较 2021 年增长迅猛，女性与男性在健身消费市场中的占比差距不断扩大。在消费支出方面，2022 年，女性消费者在万元以上的健身消费和周边消费支出均高于男性消费。这意味着，更多挖掘并满足女性用户的运动健身需求，将成为相关企业业务未来的重要增长极。

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　　二是 80 后、90 后是运动健身最大消费群体。从年龄结构来看，最大的体育消费群体是 26-35 岁的青年人，占比超过四成，其次是 36-50 岁和 19-25 岁的群体。对于行业企业而言，洞悉 80 后、90 后年轻人群的消费倾向，如居家健身等场景或能找到新的商业化可能性。

　　三是一线和新一线城市是健身消费者的主要聚集城市。从全国各城市的数据来看，上海市的健身消费者数量大幅领先，占到总量的 19.63%，其次是北京、重庆、天津、广州、深圳等城市，合计占比达 50%。从健身消费金额来看，上海和北京的消费能力最强，他们在 5000-10000 元的消费占比中，平均高出总体水平 3.7%。